（报告出品方/作者：华安证券，何宁）
1后疫情时代的中国经济：潜在增速趋下行，6%以上增速或难再有
1.1中国未来10年GDP增速中枢将下行至4.7%左右
1.借鉴东亚国家经济发展规律，中国未来10年GDP增速趋于收敛，且可能逐步下行至4.7%-5.1%
“收敛俱乐部”理论认为相似条件经济体发展增速趋于收敛，这为中国经济发展可借鉴东亚经济收敛经验提供了理论依据。“收敛俱乐部”理论指出，不同地区依其初始条件差异会在发展上形成不同的俱乐部，俱乐部内部条件相似的地区在发展中出现收敛。借鉴白重恩和张琼（）论文1，我们挑选了三类具有代表性的经济体，着重考察本国相对美国人均GDP比值与该国未来人均GDP增速的关系。西欧“俱乐部”经济发展程度较高、收敛速度明显放缓；东亚“俱乐部”发展路径相似、收敛速度较快；而拉美“俱乐部”均衡水平较低。因此，东亚经济收敛的历史经验对研判我国经济降速趋势具有较大借鉴意义。此外，Eichengreenetal.（）的研究也认为当人均GDP达到某一特定水平时，高速增长将结束，经济增速趋于收敛。
将中国当下阶段与东南亚国家对标，预计未来10年中国的GDP增速中枢或将下行至4.7%-5.1%。回顾全球产业转移变迁史，20世纪50-60年代美国向日本转移劳动密集型产业；70-80年代日本在承接美国技术密集型产业的同时对亚洲四小龙进行直接投资，实现劳动密集型产业的二次转移；迈入90年代，随着韩国“科技立国”、新加坡大力发展新兴产业，我国逐步承接低端制造业。结合人均GDP占美国比值来看，韩国和中国台湾发展水平相近，中国香港领先韩国5-10年。
因此我们将日本（）、中国香港（）、韩国（）、中国台湾（）和中国（）作为基期，通过HP滤波计算其潜在经济增速并进行历史投影。从T+23期往后推十年，东亚经济体潜在经济增速平均下滑1.4个百分点，我国在当前阶段和韩国最为相似。以韩国和东亚经济体降速幅度来看，至年我国GDP增速将下行1.4至2.1个百分点，-年GDP增速中枢将落在4.7%至5.1%。
2.从潜在经济增速测算，“十四五”期间中国经济增速将下行至5.2%左右，未来10年可能下行至4.7%左右
从供给侧角度，基于对劳动力、资本存量、全要素生产率的变化分析可以预测未来中国的中长期潜在经济增速。鉴于资本要素投入的趋势性下降、生育率的降低和老龄化趋势对劳动投入的拖累，我国未来经济增长潜在增速趋于下降。综合人民银行调查统计司课题组，中国社会科学院宏观经济研究中心课题组，中国社会科学院经济研究所《中国经济报告（）》总报告组在-年的研究2，中国年经济潜在增速在5.5%-5.6%之间，“十四五”期间的潜在经济增速将逐步降至5.2%左右，至年降至4.7%左右，至年进一步降至2.9%左右。
1.2疫情可能对供给、需求造成部分的长期结构性拖累
年新冠疫情对经济的部分结构性冲击短期内或难以消除。
其一，供给角度看，疫情对全球潜在经济增速有所拖累。Heimberger()3、连平等（）4等学术分析认为，新冠疫情对全要素生产率和劳动投入的负向冲击，将拖累未来的年均潜在增速。（报告来源：未来智库）
其二，需求角度看，疫情之后消费恢复比预想的更为艰难，社零增速仍处于较低水平，主要有以下几个原因：1）疫情反复、病毒变异可能使疫情存续时间超预期，从而对线下消费，餐饮、娱乐等形成拖累；2）生活、养老等成本上升，同时居民收入增速下降，导致居民消费意愿和能力的下降；3）疫后贫富差距拉大，服务业和非正式就业恢复较难，同时还伴随着老龄化与自动化问题，消费信心不足；4）疫后居民对未来收入前景不确定性担忧提升，储蓄意愿提高，年底居民部门储蓄率较疫情前提升了2.5个百分点，影响消费的恢复。
其三，对企业行为、产业结构等方面的影响，例如企业生产经营成本增加，经营环境面临更多不确定性；企业投资被推迟或取消；中小企业和中低收入群体恢复困难；宏观杠杆率走高，资产质量下降等风险。
总体而言，疫情对经济发展从供给、需求端均存在一定的负面影响，使得“十四五”期间的潜在经济增速可能比疫情前的测算有所降低，这是疫情后的一个较为长期的大趋势。下文我们将就年的全球、中国经济等展开详细论述，并展望在此背景下的政策应对和改革方向。
2全球展望：疫情稳定，经济走弱，政策退坡，通胀缓解，各国从分化到逐步统一
2.1疫情周期波幅有所收窄，对经济拖累作用逐步弱化
1.海外疫情：新增确诊美国回落、欧洲反弹；欧美疫苗稳步推进、新兴经济体快速追赶
新增确诊：美国持续回落，欧洲出现反弹。自年2月新冠初次肆虐以来，全球共爆发三轮较大的疫情周期，平均时长为4个月，当下处于第三轮疫情的末端。截至10月29日，全球累计确诊2.47亿例。10月25日至10月29日，全球当周新增确诊25.2万例；美国当周新增确诊4.2万例，连续两个月下行；欧洲当周新增确诊15.2万例，连续15周超过10万例；新兴经济体中，印度、巴西、马来西亚当周新增确诊分别为1.4、1.7、0.6万例。
疫苗接种：欧美疫苗接种稳步推进，新兴经济体快速追赶。发达国家具有成熟的疫苗研发、生产、供应和发放体系，欧美从年12月启动疫苗接种，领先新兴经济体约2个月。10月欧美疫苗接种比例（至少一剂次）分别为68.6%和65.7%，在接种比例超过60%后增速明显放缓。相反新兴经济体后发效应显著，几乎呈直线式进行追赶，10月疫苗接种比例（至少一剂次）升至55.4%，其中印度、巴西、韩国、南非接种比例分别为51.9%、79.9%、74.4%、24.8%。
死亡率：疫苗接种叠加医疗方案升级，新冠死亡率呈波动下行态势。10月美国、欧洲和新兴经济体的月度致死率分别为1.8%、1.3%和2.3%，较今年2月的高位分别下降0.7%、1.4%、0.8%。疫情对民生和经济的拖累作用将进一步弱化。
2.国内疫情：国内疫情周期明显与海外错位，疫苗普及率和效率远超海外
国内“零容忍”之于国外“相共存”，防控政策和主张上的差异导致我国疫情周期和海外存在显著的错位。截至10月29日我国累计确诊9.7万例，10月25日至10月29日当周新增确诊例。疫苗累计接种22.6亿次，10月至少一剂次接种比例和完全接种比例分别为76.2%和80.0%，疫苗普及率和效率远超海外。
纵观两年新冠、三轮周期，疫情周期波幅有所收窄，对经济拖累作用逐步弱化，明年新兴国家疫控形势向好有望进一步提振全球经济。由于疫苗进度和财政刺激规模不同，今年欧美复工复产节奏明显快于新兴经济体，前者上半年已基本实现经济重启，而后者局部疫情形势严峻，总体来看普遍处于向疫情前水平回归的中期阶段。年疫苗供应援助和医疗技术外溢有助于新兴国家的加速修复，将接棒欧美复苏，对全球经济形成支撑。
2.2全球经济：年复苏动能预计走弱，各国从分化到统一
年全球经济总体复苏但严重分化，预计年全球增长速度趋于回落，顺序可能是美国-欧洲-新兴市场。
一方面，从全球景气度来看，摩根大通全球综合PMI今年5月达到高点的58.5%，其中服务业PMI高达59.6%，制造业PMI也升至56%，随后趋于回落。总体看，疫后制造业修复程度总体好于服务业，后续制造业复苏可能逐渐乏力。截至今年9月，服务业PMI受局部疫情平稳的带动小幅回升，但制造业PMI已经走平。疫情反复可能迟滞全球经济复苏进程，同时随着宽松政策退坡，全球经济复苏动能也将边际放缓。
另一方面，分国别看：
1）美国复苏步伐日渐趋缓，存在阶段性“类滞胀”风险。短期看，9月美国ISM制造业和非制造业PMI边际回升，显示经济有所回暖，服务消费的回升也可部分对冲耐用品消费的下滑，经济仍有支撑。中长期看，美国复苏动能预计放缓，存在类滞胀风险。今年以来美国经济复苏根本上源于超宽松的货币和强财政刺激，9月美国大部分疫情补贴政策面临到期，新一轮财政政策尚未落地，叠加年底缩减购债和明年将逐步加息，美国居民消费需求将面临下滑。此外，美国供应链断裂与物流危机、劳动力短缺、工资上涨等问题又加剧通胀，经济类滞胀的风险加大，对消费者信心形成打压。
2）欧洲经济景气拐点预计晚于美国，但受疫情、供应链断裂等影响，复苏进程受阻。受病毒变异、部分国家“带疫重启”、供应瓶颈等制约，欧洲经济已现疲态。7月以来欧元区制造业和非制造业PMI连续3个月边际下行，德国商业景气指数连续4个月下跌。往后看，在宽松政策支持下，欧洲经济或将延续复苏，拐点可能滞后于美国；但同时疫情反复、供应链“断裂”等问题也将继续迟滞欧洲复苏进程，整体复苏力度可能不及美国。
3）当前经济仍趋复苏，明年可能滞后中美欧，迎来回落。受疫苗供给不足，疫情持续影响制约，新兴经济体恢复缓慢。受疫情影响较大的巴西和印度二季度GDP两年平均增速分别较前值回落0.25和7.04个百分点至0.09%和-4.72%。往后看，随着疫苗接种率的提升，新兴市场仍将延续复苏，截至9月，印度制造业和服务业PMI分别从6月的低点48.1%和41.2%回升至53.7%和55.2%。展望年，随着中美欧经济动能的逐渐衰减，新兴市场复苏动能可能也将滞后迎来回落。
2.3全球政策：年宽松逐渐退坡，各国节奏分化
随着全球经济修复带来就业情况好转，通胀压力升温，全球货币政策宽松程度逐渐退坡，其中美联储逐步收紧，欧央行和日央行仍偏宽松，部分新兴市场国家已开始“抢跑”来应对通胀和货币贬值。
美联储：美联储预计在年底开始缩减购债，并于年中结束购债，之后启动加息。截至10月下旬，联邦基金利率期货显示明年下半年美联储启动加息几乎是板上钉钉，加息时点预期也从此前的12月提到最早6月开始。若通胀持续居高不下，美联储收紧货币政策的行为可能更加鹰派，也不排除提早加息或增加加息次数。（报告来源：未来智库）
欧央行：10月28日，欧央行发布最新利率决议，维持利率和购债规模总量不变，紧急抗疫购债计划（PEPP）将于明年3月结束，并称放缓PEPP购买速度不等于缩窄。欧央行认为欧元区继续强劲复苏，通胀上升比预期持续得更久，但仍相信“通胀是暂时的”，预计年供应链问题将得到解决，通胀缓解，加息条件还不满足。总体看，欧央行态度较为温和，欧元区经济复苏程度不及美国，因此需要更长时间的宽松政策刺激，加息进度将慢于美联储。
日本央行：10月28日日本央行最新利率决议提出保持当前货币政策宽松力度，维持利率不变，并下调财年经济增长预期至3.4%。因此，当前尚看不到日央行收紧，日央行行长甚至重申“如有必要将毫不犹豫推出进一步宽松措施”。
新兴市场：为应对通胀上升，资本外流和汇率贬值等压力，新兴市场开始“抢跑”，纷纷加息，例如俄罗斯、巴西、墨西哥、土耳其、智利等国。以巴西为例，截至10月27日，巴西进行了年内第六次加息，上调基准贷款利率至7.75%，这可能进一步加剧巴西经济的脆弱性。
2.4全球通胀：暂时性和长期性问题共存，国家和商品间存差异，总体看，年下半年全球通胀有望得到缓解
1.全球各国通胀：全球通胀普遍走高，短期仍维持高位，年将逐步缓解
年以来全球通胀普遍走高。分国家看：截至年9月，美国CPI同比稳定在5.4%的高位，核心CPI同比虽较6月高点有所回落，但仍为4%，创年以来新高；欧元区HICP同比上涨3.4%，已经超过2%的政策目标，核心HICP同比1.9%；日本通缩压力缓解，9月CPI同比12个月来首次由负转正至0.2%。同时，各国PPI同比上涨更加明显，截至年8月，美国、欧元区、日本PPI同比分别录得8.3%、13.4%、5.8%的高位。
往后看，对于美国：鉴于供应链危机、劳动力短缺和工资上涨等问题短期难切实缓解，且停止购债前美国货币政策整体偏宽松，预计通胀仍将持续一段时间，经济面临类滞胀风险；不过鉴于今年基数较高，油价同比明年趋于回落，将带动美国CPI逐渐回落。对于欧元区：欧洲本轮通胀主要源于供应链“断裂”和能源短缺，正如欧央行所说，通胀比预期的持久但仍是“暂时的”，预计未来随着能源供需再平衡，价格将逐步回落。
2.通胀暂时性vs长期性：预计本轮通胀明年下半年有所缓解，但长远看未来价格波动中枢或有抬升
年以来全球大宗商品价格“一路高歌”。疫情期间各国超宽松货币政策带来充裕的流动性，疫情稳定后全球企业生产活动和居民出行、消费增加，对能源需求加大，然而与之错配的是短缺的能源供给，叠加芯片短缺、运费走高，国际大宗商品价格大幅上涨，截至年10月底，CRB工业原料现货指数较年初上涨26%，CRB金属现货指数较年初上涨35%。
展望后市，分品种看：
1）原油：年内维持强势，明年可能逐步回落。需求端看，新兴市场接棒复苏，冷冬和北半球能源危机增加对原油需求；供给端看，OPEC增产乏力、美国页岩油和俄罗斯原油供给短期难放量；年内原油供需偏紧格局可能难逆转，油价趋于震荡上行。展望明年，需求端有增有减，虽然天气转暖、美欧经济景气相继见顶回落、宽松政策退坡将拖累原油需求，但疫情缓和后居民出行也将部分增加对原油的需求；供给端预计增加，OPEC、美国、俄罗斯等原油供给预计逐步提升，伊朗核协议谈判如果取得实质结果，原油也将得到释放，原油供需紧张格局或将得到缓解。总体看，预计明年中旬之后油价可能上涨乏力。
2）铜：当前已处于顶部区间，增长空间或已有限，但新能源相关需求的抬升和短期铜矿产能增长有限也会限制铜价下行空间。一方面，鉴于明年美联储货币政策逐步收紧、全球经济复苏动能日趋衰落，疫后供需格局改善和铜矿产能释放，预计铜价继续大幅上涨空间有限。但另一方面，新能源汽车、光伏、电缆将增加中长期铜需求，较低的全球铜矿资本开支短期内也将抑制产能的大幅扩张，预计铜价也难大幅回落。
关于通胀的暂时性和长期性的讨论，我们的观点是，从价格周期波动来看，我们构造的全球供需缺口指标今年年中以来高位盘整，后续可能趋于回落，意味着全球供需的再平衡；同时全球加权货币增速年初以来趋势下行，意味着宽松政策退潮，基本面和流动性角度不支持大宗商品价格持续大幅上涨。长远考虑，未来价格波动的中枢或有抬升，这是因为：
1）低碳转型将使得全球产品纳入碳排放成本，提升商品价格；
2）国内新旧产业转型、能源结构转型可能提升商品成本，劳动力转型也将提升用工成本；
3）供应链断裂、拉尼娜气候因素对运费、工资、大宗商品等价格的扰动短期内可能难以根除。
当然，也存在诸如劳动生产率下降、全球老龄化等因素对于价格的拖累，因此长期物价情况仍需持续观察。
3国内经济：经济平稳增长，通胀将趋缓解
3.1经济面：地产出口下、基建消费升、制造稳，预计GDP同比季度波动不大，全年5.5%左右
1.出口：综合量价来看，年出口增速总体下行，二季度之后下行速度可能加快
今年以来，出口表现维持强势主因外需回暖拉动，特别是美国耐用品消费复苏；同时海外生产恢复并不稳定，加上疫情反复带来的防疫物资和居家办公用品需求，生产替代效应仍强。三季度之后，价格贡献占据主因。
展望年，量价拆分看：
数量后续将逐步下滑。1）随着美国财政补贴逐步减少、货币收紧，居民消费信心将受打压，企业收入面临下行压力，经济景气明年可能见顶回落，欧洲和新兴市场需求可能也将滞后美国逐渐见顶回落。数据上看，摩根大通全球制造业PMI今年年中已达到高点，后续面临下行压力。2）随着疫情趋于稳定，海外生产的恢复和对防疫物资需求的减少也将部分削弱中国出口的替代效应。从前瞻指标看，PMI新出口订单略领先出口一个季度左右，我国PMI新出口订单连续6个月下滑，其中8-9月下滑至47%以下；9月的限产也将拖累后续出口交付能力，预示着四季度到明年出口从量的角度面临下行压力。
价格短期仍有支撑，明年将逐渐下滑。价格方面看，全球供需缺口今年年中以来高位盘整，全球加权货币增速年初以来趋势下行，基本面和流动性角度不支持大宗商品价格持续维持高位。再考虑到明年一季度之后PPI同比可能趋于回落，价格对出口金额的支撑作用可能在二季度之后明显下行。（报告来源：未来智库）
节奏来看，明年下半年出口下行压力更大。明年上半年欧美经济或仍有支撑，中期选举之前中美关系可能维持稳定，中美关系缓和有望迎来部分关税豁免，对出口形成一定支撑。而后随着全球货币政策收紧、经济增长动能下降拖累需求；疫情稳定、供应链恢复拖累供给替代，出口增速下半年下行压力更大。
因此，综合量价两方面来看，年出口增速总体下行，二季度之后下行速度可能加快。预计年出口同比增速或降至7.5%左右。
2.地产：政策短期纠偏以支撑存量项目完工，中长期地产投资增速预计将延续下滑
1）从政策角度来看，预计地产调控将继续坚持“房住不炒”、“因城施策”的总基调。考虑到房地产市场的稳定和保护消费者权益，近期房地产按揭和开发贷有边际纠偏倾向，但预计仅能部分缓解地产投资下行压力，不改“房住不炒”大趋势。展望明年，房地产总体收紧趋势仍将延续。
总体看，今年以来房地产调控政策分为以下三个方面：第一，稳地价。今年上半年受“三道红线”、“供地两集中”政策影响，房企融资环境收紧，回款能力较弱的房企面临生存挑战，房企现金流限制拿地热度。7月26日，监管部门新增“重点房企买地金额不得超年度销售额40%”的规定，进一步控制土地市场价格。第二，因城施策稳房价，高价地区限涨，低价地区限跌。一方面，房价上涨的24省市加强对房地产市场的调控力度，政策工具包括限购限贷、二手房参考价等，积极应对房价上涨，引导理性消费。另一方面，在政策环境影响下，多地房价大幅跳水，以岳阳为首的7城出台“限跌令”救市；长春等部分城市在财税层面出台支持性政策稳定房价。
此外，10月23日，全国人大常委会授权国务院，在部分地区开展房地产税改革试点工作。房地产税的持续推进也将在增加地方政府收入的同时起到一定的稳房价作用。第三，加强保障性住房建设，完善租房市场。年“十四五”规划提出：房住不炒、租购并举。年4月15，住建部等发文加强轻资产住房租赁企业监管；6、7月相关政策迎来井喷期，其中国务院出台的《关于加快发展保障性租赁住房的有关意见》，明确实现全体人民住有所居的奋斗目标，为扩大保障性租赁住房建设提供财政支持，鼓励银行业金融机构通过信贷债券、贷款投放等方式提供金融支持。
由此来看，“房住不炒”的基调下，尽管短期地产政策或有纠偏，但仅限于存量项目的完工，而新增项目扩张仍难，因此不改地产投资下行大趋势。
2）从基本面数据看，销售、拿地、新开工、施工增速下行将传导至房地产投资增速的下行，此外明年土地购置费对地产投资的支撑作用也可能减弱，导致地产投资的内生性下行延续。
3.基建：财政支撑下，预计基建投资平稳抬升，但幅度可能有限
受地方隐性债务管控导致基建资金来源不足，项目审批趋严，地方政府积极性不高等影响，近年来基建投资增速整体偏低。尽管和年专项债额度较高，但由于专项债资金投向的跑冒滴漏和缺乏优质项目，上半年稳增长诉求较低，三季度疫情汛情影响施工等问题，今年以来基建投资增速仍较低。
7月30日政治局会议指出“国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”，要求“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，我们预计年基建投资增速高于今年，原因主要来源于两方面：一是信贷加大投放，10-11月专项债加速发行以及可能的明年专项债额度前置将使得年底年初形成实物工作量，推升今年四季度和明年一季度基建投资增速，包括前期未用完的专项债资金也可以继续投入到项目中。二是新基建、高端制造业、军工相关领域的项目需求也将对基建形成支撑。但鉴于此前制约基建的因素短期仍难切实消除，基建投资总体升幅或将有限。
4.制造业：上游产能扩张继续受限，下游利润传导可能提升扩张意愿，预计制造业投资增速维持稳定
今年以来受益于出口维持强劲、房地产韧性较强、企业盈利增速回升，制造业投资总体趋于改善。但下半年以来，鉴于双碳目标、“能耗双控”、“限产限电”等政策提振上游价格，侵蚀中下游企业利润，导致中下游企业投资动能不足，同时上游又受政策限制难以大规模投产扩建，制造业投资回升幅度被压制。
展望年，碳中和政策将继续限制上游产能扩张；价格逐渐向下游传导、叠加下游消费内生性回升，中下游制造业投资有望改善。对于上游：年10月26日国务院印发《年前碳达峰行动方案的通知》，碳达峰及碳中和政策目标下，能源消费强度和总量双控制度将持续完善，对制造业上游产能扩张将形成限制。对于中下游：预计明年PPI将向CPI形成传导，PPI全年成前高后低的走势，CPI成前低后高的走势，中下游企业盈利将有所改善，但幅度可能有限。总体看，考虑到中下游制造业投资占比更大，预计年制造业投资继续维持稳定修复。
5.消费：消费继续回升，但可能难以回到疫情前的增速
随着疫情缓解、就业改善、居民收入修复，消费有望继续回升。但鉴于疫情仍存不确定性导致消费场景受限、疫后贫富差距拉大、居民收入增长缓慢、居民储蓄意愿提升、地产对消费存在挤压等因素，疫情之后消费恢复比预想的更为艰难，社零增速仍处于较低水平，预计社零增速在年可能仍难回到疫情前的增速（具体请见前文阐述）。
6.GDP：预计年实际GDP同比在5.5%左右
根据潜在经济增速，年实际GDP同比应在5.6%左右。在此基础上，考虑两方面问题：一方面，疫情之后供给、需求可能存在一些偏长期的抑制因素，预计年GDP同比可能达不到既定的潜在经济增速；另一方面，鉴于年经济仍未完全恢复至疫情前，因此基数仍较低。两者相抵，我们预计年GDP同比在5.5%左右。
此外，鉴于年制造业投资预计维持平稳，房地产投资延续回落，基建投资稳定回升，消费内生改善，出口前高后低，我们判断全年GDP同比波动可能不大。考虑到今年四季度财政后置、宽信用逐渐兑现；明年财政前置、信贷开门红，今年四季度和明年一季度经济景气度可能较好。
3.2价格面：CPI升、PPI降，广义通胀逐季下行，
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